"อมรเทพ​ จาวะลา" วิเคราะห์ SVB ล้มและจะลามเป็นวิกฤติ​เศรษฐกิจ​โลก​รอบใหม่ได้หรือไม่

ดร.อมรเทพ​ จาวะลา ผู้บริหาร​สำนัก​วิจัย​และที่ปรึกษา​การลงทุน​ ธนาคาร​ ซีไอเอ็มบี​ไทย วิเคราะห์  Silicon Valley Bank เป็นแบงก์ใหญ่เป็นอันดับ​ 16​ ในสหรัฐ จะเกิดอะไรขึ้นบ้าง

1. SVB คือใคร SVB หรือ​ Silicon Valley Bank เป็นแบงก์ใหญ่เป็นอันดับ​ 16​ ในสหรัฐด้วยสินทรัพย์​ 2.09 แสนล้านดอลลาร์​ โดยมาทำธุรกิจกับกลุ่ม​ Start​ up หรือกลุ่มเทค​ ล่าสุดในวันศุก​ร์ที่​ผ่านมา​ถูกสั่งปิดโดย​ FDIC​ หรือ​ Federal Deposit Insurance Corp. คล้ายๆ​ หน่วยงานคุ้มครองเงินฝาก​ (แต่คุ้มครองเพียง​ 250,000 ดอลลาร์​ ซึ่งมีเพียง​ 3%ของบัญชีในแบงก์นี้​ (อีก​ราว​ 97% มีเงินมากกว่าและยังไม่จ่ายส่วนที่เหลือคืนจนกว่าจะขายทรัพย์สิน​ได้​ ลองนึกภาพธุรกิจ​จะจ่ายคู่ค้าหรือพนักงานยังไง)​ 

2. ทำไมล้ม ปัญหาของแบงก์นี้คือเกิดจากความน่าเชื่อถือ​ เกิด​ bank run หรือคนไม่มั่นใจแห่ถอนเงินจำนวนมาก โดยส่วนใหญ่มาจาก partners ที่เป็น Private Equity, Venture Capital, Tech, Health tech​ แค่วันพฤหัสบ​ดี​วันเดียวมีคนถอนเงินฝากไปราว​ 1ใน​ 4 ของเงินฝากทั้งหมด​ แบงก์ขาดกระแสเงินหมุนเวียน​ เจอปัญหาสภาพคล่องจนลามเป็นปัญหาล้มละลาย​ FDIC​ จึงต้องมาระงับกิจการ​ โอนเงินฝากให้แบงก์​ที่จะจัดตั้งใหม่​ ขอย้ำว่าวิกฤตินี้ไม่เหมือนปี​ 2008​ ตอนเลห์แมนล้ม​ ตอนนั้น​คือปัญหาความเสี่ยงด้านเครดิต​จากการลงทุนในอนุพันธ์​ด้านอสังหา​ ตอนนี้คือความเสี่ยงด้านตลาด​หรือสภาพ​คล่อง​ จากดอกเบี้ยขาขึ้นและขาดการบริหารที่ดีด้านระยะเวลาเงินฝากและสินเชื่อ​ 

3. ทำไมคนไม่ไว้ใจ อยู่ๆ​ ราคาหุ้นร่วงลง​ 60% ในวันเดียวจากความกังวลว่าจะเกิดการเพิ่มทุนจำนวนมาก​ เพื่อชดเชยการขาดทุนมหาศาลจากการขายพันธบัตร​รัฐบาลสหรัฐ​ จริงๆ​ ถ้าไม่ขายก็ไม่ขาดทุน​ (แต่ต้องรับรู้ Fair Value ผ่าน Balance sheet)  เรียกว่า​ unrealized loss คือราคาพันธบัตรลดลงต่ำว่าหน้าตั๋ว​ เพราะเมื่อดอกเบี้ยขึ้นแรง​ ราคาพันธบัตรที่สวนทางกับดอกเบี้ยที่ขึ้นจะลดลง​ เมื่อ​ SVB​ ต้องการเงินก็จำเป็นต้อง​ขายขาดทุน​ พอขาดทุนก็ต้องการเงิน​ ไปขอเพิ่มทุน​ คนก็กลัวเทขายหุ้น​ คนฝากก็​ panic ตกใจถอนเงิน​ จนเป็นภาวะปิดตัวเช่นนี้​ และอีกประเด็นที่ทำไมขาดเงินก็เพราะธุรกิจเทคในสหรัฐ​ โดยเฉพาะเทคตัวเล็กขาดทุนอยู่มาก​ ยังไม่มีกำไรหรือกระแสเงินสดดี​ พอดอกเบี้ยขึ้นต่อเนื่องยิ่งมีปัญหา​ กระทบแบงก์นี้ไปด้วยที่เน้นธุรกิจ​กลุ่มนี้

4. จะลามไหม ในช่วงวันพุธ​ถึงวันพฤหัส​เราเห็นราคาหุ้นกลุ่มธนาคารปรับย่อลงเพราะความกังวลว่าจะมีแบงก์อื่นล้มด้วยไหม​ แต่ปัญหานี้น่าอยู่ในแบงก์ขนาดเล็กที่เน้นกลุ่มเทคหรือ​ start up เป็นหลัก​ ซึ่งต่างกับแบงก์ใหญ่​ ในวันศุก​ร์แล้ว​หุ้นแบงก์ใหญ่ฟื้น​ แต่แบงก์เล็กลงต่อ​ โดยรวมไม่น่าลาม โดยธนาคารที่มีการถือตราสารที่ดี ยังสามารถเข้าถึงสภาพคล่องจากเฟดได้​ แต่อาจมีแบงก์ที่มีปัญหาเพิ่ม​ ในกลุ่มที่ขาดทุนจากอัตราดอกเบี้ย​ที่ขึ้นแรงในสหรัฐ​ จนราคาพันธบัตร​ลดลง​ (จริงๆ​ ถ้าถือจนครบอายุ​สัญญา​จะไม่ขาดทุน)​ ต้องดูว่าใครร้อนเงินอีก​ หรือมีใครโดนแห่ถอนเงินจากวิกฤติ​ศรัทธา​บ้าง (หลักๆ คงจะเป็นธนาคารที่ทำธุรกรรมเกี่ยวบกับกลุ่มเทค ที่ลงทุนใน Crypto ในสัดส่วนที่มีนัยสำคัญ​)

5.​ ตลาดเงินตลาดทุนจะผันผวนอย่างไร ตลาดหุ้นน่าจะยังผันผวนจากความกังวลว่าจะมีแบงก์ไหนเป็นรายต่อไปที่ล้ม​ หรืออย่างน้อยก็ห่วงการลงทุนในกลุ่มการเงินไว้ก่อน​ รวมทั้งกลุ่มเทคขนาดเล็กที่คนอาจกังวลปัญหาขาดเงินทุน​ โดยเฉพาะช่วงอัตราดอกเบี้ย​ขาขึ้นเช่นนี้

6. จะเกิดการว่างงานรุนแรงหรือไม่ ปัญหาการว่างงานในสหรัฐ​ หากจะเพิ่มขึ้น​ ก็น่ากระจุกในกลุ่มเทคที่จะมีการเลิกจ้างเพิ่มเติม​ แต่ก็ไม่น่าแปลกใจ​ เพราะดอกเบี้ย​ที่​สูงขึ้นทำต้นทุน​สูงตาม​ รายได้โตไม่ทัน​ ต้องหาทางลดรายจ่าย​ ลดคน​ แต่ไม่น่ารุนแรงไปกระทบภาคอื่นมาก​ สหรัฐยังไม่อัตราการว่างงานต่ำ​ แม้ขยับเป็น​ 3.6% แต่ก็นับว่าต่ำมาก​ โดยเฉพาะยังมีการเติบโตของค่าจ้างในกลุ่มภาคบริการมาก​ หาคนทำงานยาก​ ปัญหานี้ยังลากยาว​ ไม่น่าส่งผลให้คนว่างงานมากขึ้นจากกรณี​ SVB​ ล้ม

7. เงินเฟ้อมีโอกาสลดลงหรือไม่หากเศรษฐกิจ​มีปัญหา อัตราเงินเฟ้อในสหรัฐมีโอกาสลดลงจากปีก่อน​ที่เฉลี่ย​ 8% ปีนี้น่าอยู่ที่ราว​ 4% แต่หากจะลดลงแบบเดือนต่อเดือน​ คงยาก​ เพราะอัตราค่าจ้างยังสูงขึ้น​ บริษัท​ยังต้องขยับราคาสินค้าเพิ่ม​ และการคาดการณ์​ราคาสินค้ายังสูง​ แต่หากเศรษฐกิจ​สหรัฐ​มีปัญหา​ ชะลอลงแรงจริง​ อัตราเงินเฟ้อก็อาจลดลงได้บ้าง​ แต่ไม่น่าลงได้เร็วเหมือนในอดีต​ เพราะมีปัญหา​เชิงโครงสร้าง​ ห่วงโซ่อุปทาน​ยังมีปัญหา​ 

8. เฟดจะชะลอการขึ้นดอกเบี้ยรอบเดือนมีนาคมหรือไม่และจะจบรอบเร็วขึ้นได้ไหม หากเฟดจะลดความร้อนแรงของการขึ้นดอกเบี้ยในเดือนมีนาคม​ ไม่ขึ้น​ 0.50% แต่ขึ้นเพียง​ 0.25% และระดับดอกเบี้ยสูงสุดอาจอยู่ที่ระดับ​ 5.75% ไม่ใช่ไปแตะระดับ​ 6.00% และใกล้จบรอบการขึ้นดอกเบี้ยในเดือนกรกฎาคม​นี้​ ซึ่งความไม่แน่นอนจากตัวเลขอัตราว่างงานที่เพิ่มขึ้น​ การเพิ่มของค่าจ้างไม่ร้อนแรง​ การขึ้นดอกเบี้ยอาจเป็นแบบค่อยเป็นค่อยไป​ แต่ยังจำเป็นอยู่​ เพราะเงินเฟ้อยังสูง​ กรณี​ SVB​ อาจไม่มีน้ำหนักมากหากไม่ลามและรุนแรง

9. ผลกระทบต่อไทยหลังปัญหาสภาพคล่องในสหรัฐ โดยมากผลกระทบต่อไทยในระยะสั้นจะผ่านตลาดเงินและตลาดทุน​ ที่ยังมีแนวโน้มผันผวนในสัปดาห์หน้า​ อาจมีแรงเทขายในสินทรัพย์​เสี่ยงบ้างในระยะสั้น​ แต่ตลาดน่าให้น้ำหนักการชะลอตัวของค่า​จ้างแรงงาน​และอัตราว่างงานที่เพิ่มขึ้นในสหรัฐ​ แต่อาจรอตัวเลขเงินเฟ้อ​ ยอดค้าปลีก​ และอื่นๆ​ เพื่อดูสัญญาณ​ว่าเฟดจะขึ้นดอกเบี้ยต่อแรงหรือไม่​ ซึ่งกรณี​ SVB​ อาจมีน้ำหนักด้านเสถียรภาพ​ตลาดการเงิน​ ทำให้เฟดขึ้นดอกเบี้ยแบบค่อยเป็นค่อยไป​ เงินน่ากลับมาตลาดเกิดใหม่​ เงินบาทน่าขยับแบบ​ sideway 35-36​ บาทต่อดอลลาร์สหรัฐ​ได้​ ส่วนหาก​ SVB มีปัญหาลามต่อหรือมีความไม่แน่นอนต่อ​ ก็อาจกระทบภาคการส่งออกของไทยซึ่งก็ไม่ค่อยดีอยู่แล้ว​ ให้ชะลอต่อได้​ ส่วนราคาน้ำมันในตลาดโลกน่าย่อลงตามอุปสงค์​ที่อ่อนแอลง​ ทำให้การนำเข้าไทยลดลงตาม​ ไม่น่ามีปัญหาขาดดุลบัญชีเดินสะพัด​เหมือนก่อนหน้า​ ส่วนภาคการท่องเที่ยวของไทยไม่น่ากระทบ​ โดยรวมปัญหานี้น่ากระจุกในสหรัฐ​ ไม่น่ากระทบเอเชีย​แปซิฟิก​มากนัก​ โดยเฉพาะจีนที่ยังเติบโต​ได้​ดี​ แต่แน่นอนว่าการส่งออกไม่สดใส

สำหรับธนาคารไทย คงไม่น่าจะมีปัญหา เนื่องจากทาง BOT ไม่ได้อนุญาตให้ธนาคารลงทุนใน Crypto โดยตรง ขณะที่กลุ่มการเงินก็ยังคงถูกกำกับอย่างเข้มงวดจาก Regulators ของไทย

10. คำแนะนำการลงทุนในช่วงนี้ เราเชื่อว่าปัญหาภาคธนาคารของสหรัฐกระจุกในธนาคารขนาดเล็กที่เชื่อมโยงกลุ่มเทคหรือกลุ่ม​ start up รวมทั้งมีการขาดทุนทางตัวเลขที่ไม่รับรู้​ (unrealized loss) สำหรับธนาคารที่ลงทุนในพันธบัตรรัฐบาล​สหรัฐ​ แต่ด้วยความน่าเชื่อถือที่ยังดี​ และหากธนาคารถือพันธบัตร​จนครบอายุสัญญา​ ก็ไม่เสี่ยงขาดทุน (ผลกระทบน่าจะอยู่ในระดับจำกัด)​ จึงมองว่าเป็นความผันผวนระยะสั้น​ ไม่ลามจนเกิดวิกฤติ​เศรษฐกิจ​ ซึ่งการลงทุนในหุ้นขนาดใหญ่​ พื้นฐานดี​ กระจายการลงทุนทั่วโลกยังน่าทำได้​ นอกจากนี้​ ที่ลุ้นคือเงินเฟ้อสหรัฐแม้ยังอยู่ในระดับสูง​ แต่มีท่าทีชะลอลง​ ซึ่งนักลงทุนน่าหาจังหวะเข้าสะสมพันธบัตร​หรือตราสารหนี้​ ที่ใกล้ถึงจุดสูงสุด​ ส่วนภาคเอเชียแปซิฟิก​โดยเฉพาะจีนยังน่าสนใจ​ เราอาจให้น้ำหนัก​ A-share หรือหุ้นในจีน​ มากกว่า​ H-share ที่มีกลุ่มเทค​ในฮ่องกง​ โดยรวมน่าเห็นมาตรการกระตุ้น​เศรษฐกิจ​ในจีนและจีนน่าหาทางลดความผันผวนในตลาดทุนเทียบสหรัฐ​ได้​ 

Lesson learned ข้อคิดที่ได้จากกรณี​ SVB

1. อย่าใส่ไข่ทุกใบในตะกร้า​ใบเดียว​ ควรกระจายการลงทุน​ อย่าเป็นเหมือนคนฝากเงินใน​ SVB​ ที่พึ่งแบงก์เดียว​ รวมทั้งนักลงทุนไม่ลงทุนในสินทรัพย์​ใดประเภทเดียว

2. วิกฤติเปลี่ยนรูปแบบเสมอ​ จากด้านเครดิต​ปี​ 08​ เป็น​ mismatch และสภาพคล่องปี​ 23 หรืออาจมีรูปแบบใหม่ๆ​ เข้ามา​ แต่ในช่วงดอกเบี้ยขาขึ้นในระดับสูงเช่นนี้​ อาจเห็นธุรกิจอื่นที่มีปัญหาซ่อนไว้รอประทุขึ้นได้

3. แม้ตลาดจะฟื้น​ แต่นักลงทุนยังควรระมัดระวัง​ความผันผวนต่อไปจากการขึ้นดอกเบี้ย​ของเฟด​ และภาพรวมเศรษฐกิจ​สหรัฐ​ น่าแบ่งเงินลงทุนเป็นหลายๆ​ ไม้​ ค่อยๆ​ ลงทุน​ทีละน้อยจนครบเป้าหมาย​ ไม่แนะนำลงทุนทีเดียวครบ​ เพราะเราไม่มีทางรู้ทิศทางตลาดและไม่จำเป็นต้องได้ราคาต่ำสุดเสมอไป​ แต่น่าได้ความสบายใจไปด้วย

โดยสรุป​ กรณี​ SVB​ น่าจะเป็นปัญหาเฉพาะกลุ่มจากการเร่งขึ้นดอกเบี้ยของเฟดที่กระทบราคาพันธบัตรและมีผลให้กลุ่มเทคและกลุ่ม​ Start​ up มีปัญหาขาดทุนต่อเนื่อง​ จนกระทบธนาคารที่เชื่อมโยงกับกลุ่มนี้​ รวมทั้งผู้ฝากเงินขาดความเชื่อมั่น​จนแห่ถอนเงิน​ และปัญหาเช่น​ SVB​ นี้ไม่น่าลามจนเกิดวิกฤติการเงินเหมือนในปี​ 2008​ เพราะการเชื่อมโยงกับภาคเศรษฐกิจ​จริง​อื่นๆมีน้อยและขนาดของธนาคารที่มีปัญหาไม่ได้ใหญ่จนมีนัยะ​สำคัญ​ต่อเศรษฐกิจ​สหรัฐ​ แต่หากสถานการณ์​เปลี่ยนแปลงไปในทางเลวร้าย​ หรือยังมีอีกหลายธุรกิจที่กำลังจะได้รับผลกระทบจากดอกเบี้ยที่สูง​ ผลประกอบการจะถูกปรับลดลง​ บางธุรกิจขาดทุนจนต้องปิดตัว​ เกิดการเลิกจ้างงานจำนวนมาก​ เกิดเป็นภาวะเศรษฐกิจ​ถดถอย​ แต่เงินเฟ้อกลับไม่ลดลงเพราะมีปัญหาเชิงโครงสร้างและปัญหาห่วงโซ่อุปทาน​ ภาพแบบนี้เป็นภาวะ​ Stagflation​ ที่น่ากลัว​ และยากในการแก้ไขด้วยนโยบายการเงิน​ จนเหตุการณ์​อาจเลวร้ายหนักกว่ารอบก่อนๆ​ ก็ได้​หากว่า​ SVB​ ที่เราเห็นเป็นแค่หนังตัวอย่าง​ และของจริงกำลังจะตามมา​ ซึ่งผมยังไม่ได้มองภาพเลวร้ายเช่นนั้น​ และเชื่อว่าเฟดมีความยืดหยุ่นพอที่จะดูแลปัญหาในลักษณะ​นี้